瑞银胡一帆：大陆下半年经济放缓(图)
发布 : 2017-8-13 来源 : 明报新闻网 用微信扫描二维码，分享至好友和朋友圈 | 加关注  明声网温哥华 微信公众号 |
瑞银胡一帆预测大陆下半年经济增长将放缓至6.5%附近。（郭庆辉摄）
上星期，交银国际董事总经理兼研究部主管洪灏接受专访时预测，即使港股短期仍向好，惟调整期「大约在秋季」，调整幅度可达5%至10%。恒指8月2日最高报27747点，较之前的周五收市价升768点，创逾25个月高位后便掉头回落，4日（周五）收报27562点，港股能否再闯高峰有待观察。
恒指出现调整前，于今年首7月曾累积上升5323点或24.2%，大陆经济第一季及第二季同样按年增长6.9%，带动中资股盈利向好，是支持港股今年以来强势的主因之一。
房地产总值对GDP比率
高逾400%
投资界近月兴起一个名词——「新周期」，意指大陆经济按年增长率由2010年第一季12.2%见顶回落逾7年后，已于去年第一季至第三季的6.7%见底，去年第四季开始回升（见图），故中资股亦正踏入大牛市，目前不论大陆及香港股市仍处于升浪的初阶。
不过，胡一帆接受专访时表示，不同意上述观点，她指大陆经济上半年增长率回升至6.9%，只是因为中央大规模放水带动，属周期性而非结构性的向好，可持续性成疑，料下半年增长放缓至6.5%附近。
「大陆上半年经济增长优于市场预期，我觉得有几个原因，首先是去年开始的房地产热潮延续下来。自从2010年10月起中央曾一直收紧房地产政策，故此在2015年大陆累积了非常多的住宅库存，三四线城市库存销售比率高达30个月，一二线城市库存销售比率也有15个月；在去库存的压力下，加上经济也曾比较低迷，中央去年初开始放宽房地产的调控，而经济增长亦跟著开始反弹。大陆老百姓投资渠道不多，眼见过去10年楼价只升不跌，在去年政策开放以后，很多人便冲动去买房。」
但胡一帆提醒，内房已出现过热的风险，而且影响触一发动全身，「大家要知道大陆房地产规模已经很大了，我们计算过，高达300万亿元人民币，而去年大陆GDP约70万亿元人民币，故此房地产总值对GDP比率超过400%；而美国2008年爆发金融海啸前及日本房地产泡沫于1989年爆破前，有关比率也分别只有120%及100%」。
她相信大陆政府已看到房地产过热的问题，故去年下半年陆续在一二线城市推出限购政策，但三四线城市并没有限购，故馀热便在这些城市扩散。「一二线城市的住宅库存已下降至只有8至10个月，三四线城市库存亦回落至15个月，相对稳健，所以我们预测下半年将有更多限购政策出台，特别是在三四线城市，故整体房地产市场的馀热可能会慢慢降温，大陆经济增长料因此放缓」。
受惠PPP项目上马
基建投资劲升
除了内房热潮之外，胡道出推高经济增长的第二个原因，「今年上半年大陆基建投资额按年上升逾两成，主要由地方政府推动，亦为经济增长带来支持。大陆预算法于2015年1月实施后，严格限制地方政府的整体债务，令它们在基建投资时曾举步维艰，但去年开始找到一个新增长点——政府与私人资本合作（Public-Private Partnership，简称PPP），这是向欧美国家借镜，鼓励私人资本参与基建投资……瑞银综合发改委及财政部的数据，发现过去一年多以来上马的PPP项目近1万个；作为比较，欧美过去20年实行的PPP项目亦只有2000个。根据我们的调查，大陆上述PPP项目涉及总投资额高达20万亿元人民币，当中75%资金料来自政府，银行及私人资本则占馀下25%。」
瑞银估计PPP项目已投资金额达4万亿元人民币，故上半年大陆基建开支按年劲升20%。然而，中央已加强对地方政府的监督，例如正就PPP的执行细则立法，希望做到真正由私人资本主导，故下半年基建开支按年增长一定会放缓。
短暂去杠杆两个月
6月又再放水
此外，据胡一帆分析，中央放水也是上半年经济增长加快的原因之一。她指出，大陆经济增长第一季表现强劲，踏入第二季一行三会公布很多去杠杆的政策，令市场的流动性趋紧，引致经济增长在4、5月已减速；可是央行在5月底已耐不住了，以中期借贷便利（MLF）向市场注资4600亿元人民币，结果6月经济增长率亦快速回升。但胡一帆提醒，「这样向市场灌水是不可持续的，故下半年经济增长亦会减慢」。
另外，对于大陆经济转型方面，第一产业（农业）、第二产业（工业）及第三产业（消费及服务业）增加值占去年GDP比重分别是8.6%、39.8%及51.6%，官方媒体或投资界普遍认为，消费及服务业占比增至逾五成，反映大陆经济由投资主导成功转型至消费引领，属改革成果之一。
但胡一帆指出，在2008年金融海啸以前，第三产业占大陆经济比重也曾高于五成，只不过金融海啸后推出「4万亿救市」大兴土木增加投资，才导致该比率在2009年起连续多年回落至五成以下；故此，她认为，去年该比重即使达51.6%，亦谈不上改革取得成果。
国企改革有成果前
谈不上新周期
胡强调，大陆经济目前仍由国企主导，要等国企改革取得实质进展，以及供给侧改革在水泥、钢铁及船舶制造等重工业领域真正落实，结构改革才算大功告成，「所有的改革都需要经过痛苦的过程，我们目前才刚刚踏入深水区，根本还没有跨过难关」。
综合胡一帆分析，大陆经济上半年表现胜预期只是靠加杠杆，谈不上「新周期」，但只要中央继续印钱，中资股表现不会太差：「大市目前是比较高了，但我们觉得没必要太过恐慌。」
因此，她建议留意中国10年期国债孳息率及银行间7天回购利率两大资金成本指标，判断何时收水，届时便要对中资股提高警觉。